"کاهش ترازنامه ≠ تنگ کردن"! مورگان استنلی توضیح می‌دهد که "کاهش نامتقارن ترازنامه" فدرال رزرو

آیا کاهش ترازنامه معادل تنگ کردن است؟ مورگان استنلی معتقد است که بازار به طور بنیادی رابطه بین این دو را درک نمی‌کند.

نویسنده: شیو چائو

ست کارپنتر، اقتصاددان ارشد مورگان استنلی، اشاره می‌کند که کاهش ترازنامه فدرال رزرو معادل تنگ کردن سیاست پولی نیست و بازار مدت‌هاست که درک بنیادی نادرستی از رابطه بین این دو دارد.

طبق آخرین گزارش مورگان استنلی، این بانک معتقد است که فدرال رزرو می‌تواند در چند سال آینده ترازنامه خود را حدود ۱.۵ تریلیون دلار کاهش دهد. کارپنتر در گزارش تأکید می‌کند که این عدد به ظاهر بزرگ ممکن است تأثیر واقعی بسیار کمتری بر بازار از آنچه انتظار می‌رود داشته باشد—کلید این موضوع این است که فدرال رزرو ابزارهای عملیاتی متعددی در اختیار دارد تا کاهش ترازنامه را در حالی که چارچوب "ذخایر کافی" را حفظ می‌کند و اطمینان از نقدینگی بازار را فراهم می‌آورد، انجام دهد، بدون اینکه نرخ‌های بهره بازار به طور قابل توجهی افزایش یابد یا شرایط مالی تنگ شود.

این دیدگاه به طور مستقیم با منطق متعارف بازار به چالش کشیده می‌شود. کارپنتر اشاره می‌کند که بازار تمایل دارد اندازه ترازنامه را به حرکات قیمت دارایی‌ها به طور مکانیکی مرتبط کند و مکانیزم‌های حسابداری و جزئیات عملیاتی زیرین را نادیده می‌گیرد. او هشدار می‌دهد که بحث‌های سیاستی آینده "بیشتر درباره حسابداری است تا درباره بازار." این نشان می‌دهد که چارچوب تحلیلی قبلی که کاهش ترازنامه را با تنگ کردن معادل می‌داند و به طور خودکار بر دارایی‌های ریسکی منفی است، ممکن است نیاز به ارزیابی مجدد داشته باشد.

چندین ابزار در دسترس، کاهش ترازنامه نیازی به تأثیر بر بازار ندارد

کارپنتر چندین مسیر برای کاهش ترازنامه فدرال رزرو در گزارش ترسیم می‌کند که بیشتر آنها تأثیر مستقیم محدودی بر بازار دارند.

حساب خزانه‌داری نقطه ورودی مستقیم‌ترین است. در حال حاضر، خزانه‌داری حدود ۸۰۰ میلیارد تا ۱ تریلیون دلار نقدینگی در فدرال رزرو دارد. اگر این مقدار تا ۵۰۰ میلیارد دلار کاهش یابد، می‌تواند به طور مستقیم ترازنامه فدرال رزرو را بدون تأثیر بر بازار فشرده کند.

نگهداری‌های معکوس مؤسسات رسمی خارجی منبع دیگری است که می‌تواند فشرده شود. در سال‌های اخیر، نگهداری‌های مؤسسات رسمی خارجی در استخر معکوس فدرال رزرو به حدود ۳۵۰ میلیارد دلار افزایش یافته و فدرال رزرو می‌تواند شرایط مربوطه را تنظیم کند تا این مقدار را کاهش دهد.

مکانیزم طبقه‌بندی سود بر روی ذخایر (IORB) ممکن است ابزاری با تأثیرات عمیق‌تر باشد. کارپنتر معتقد است که فدرال رزرو می‌تواند به پرداخت سود بر روی بخشی از ذخایر نگهداری شده توسط بانک‌ها در نزدیکی سطوح بازار ادامه دهد، اما به طور قابل توجهی سود پرداختی بر روی ذخایر اضافی را کاهش دهد—به طوری که به وضوح زیر نرخ‌های خزانه‌داری کوتاه‌مدت باشد. این امر بانک‌ها را تشویق می‌کند تا ذخایر اضافی را به سمت نگهداری اوراق خزانه‌داری منتقل کنند و در نتیجه اندازه واقعی ذخایر مورد نیاز را به حدود نیمی از سطح فعلی کاهش دهند در حالی که سیستم "ذخایر کافی" را حفظ می‌کنند.

علاوه بر این، تنظیمات قوانین نظارتی مانند نسبت پوشش نقدینگی (LCR) نیز ممکن است تقاضای بانک‌ها برای نگهداری ذخایر را کاهش دهد و فضای بیشتری برای کاهش ترازنامه ایجاد کند.

ساختار تأمین خزانه‌داری کلیدی است، ریسک مدت ممکن است افزایش نیابد

در طول فرآیند کاهش ترازنامه، فدرال رزرو اوراق خزانه‌داری خود را آزاد خواهد کرد و خزانه‌داری باید در بازار تأمین مالی کند. کارپنتر معتقد است که این هسته "عدم تقارن" است.

زمانی که بانک‌ها به دلیل تنظیمات IORB، نگهداری‌های خود از اوراق خزانه‌داری کوتاه‌مدت را افزایش می‌دهند، طبیعی است که خزانه‌داری برای پاسخ به تقاضای جدید، انتشار اوراق خزانه‌داری کوتاه‌مدت را گسترش دهد—این به شدت با ترجیح مداوم خزانه‌داری برای تأمین مالی کوتاه‌مدت هم‌راستا است. کارپنتر تخمین می‌زند که انتشار اضافی حدود ۱ تریلیون دلار اوراق خزانه‌داری کوتاه‌مدت، سهم آن را از محدوده تاریخی نرمال خارج نخواهد کرد.

نتیجه نهایی این است که در حالی که ترازنامه فدرال رزرو کاهش می‌یابد، ریسک مدت کلی که بازار متحمل می‌شود ممکن است به طور قابل توجهی افزایش نیابد. این در تضاد شدید با نگرانی معمول بازار است که "کاهش ترازنامه منجر به افزایش فشار صعودی بر نرخ‌های بلندمدت می‌شود."

انتظارات برای کاهش ترازنامه تحت رهبری وارش افزایش می‌یابد، اما خطرات باقی می‌مانند

گزارش اشاره می‌کند که رئیس فعلی فدرال رزرو، وارش، مدت‌هاست که به فشرده‌سازی حضور بازار فدرال رزرو تمایل دارد، موضعی که به خوبی تثبیت شده است. اگرچه وارش در اظهارات عمومی خود در ژوئن راهنمایی روشنی درباره مسیر نرخ‌های بهره و ترازنامه ارائه نکرد، مورگان استنلی هنوز ارزیابی می‌کند که احتمال قابل توجهی برای کاهش قابل توجه ترازنامه وجود دارد.

کارپنتر همچنین به عوامل خطر عمده اشاره می‌کند. اگر فدرال رزرو فروش فعال MBS (اوراق بهادار با پشتوانه وام مسکن) را به طور گسترده آغاز کند، تأثیر بازار غیرقابل چشم‌پوشی خواهد بود. علاوه بر این، مسیر نهایی ترازنامه به شدت به تصمیمات انتشار بدهی خزانه‌داری بستگی دارد، به این معنی که ترازنامه فدرال رزرو خود تنها متغیر نیست.

کارپنتر تأکید می‌کند که موضع سیاست پولی و اندازه ترازنامه دو بعد مستقل هستند که سرمایه‌گذاران نباید آنها را با هم اشتباه بگیرند. استفاده صرف از اندازه ترازنامه به عنوان نماینده‌ای برای تنگی سیاست به طور بنیادی پیچیدگی‌های سطح عملیاتی را نادیده می‌گیرد.