تفسیر برنشتاین از مایکروسافت: رشد Azure به ۴۵٪ رسید، تعداد کاربران Copilot از ۳۰ میلیون فراتر رفت و تجاری‌سازی هوش مصنوعی مایکروسافت همچنان شتاب می‌گیرد

TL;DR
· گزارش مالی فصل چهارم سال مالی ۲۶ و پیش‌بینی فصل اول سال مالی ۲۷ مایکروسافت فراتر از انتظارات بود و قیمت سهام پس از بازار تا حدود ۹٪ افزایش یافت.
· پیش‌بینی رشد نرخ ثابت Azure در فصل اول حدود ۴۵٪ است و تعداد کاربران پرداختی Copilot از ۳۰ میلیون فراتر رفته است.
· کاهش هزینه‌های سرمایه‌ای عمدتاً تحت تأثیر معیارهای حسابداری است و تقاضای هوش مصنوعی و بازگشت نقدی همچنان بزرگ‌ترین چالش‌ها هستند.

پس از اینکه گزارش مالی فصل چهارم سال مالی ۲۶ و پیش‌بینی فصل بعدی فراتر از انتظارات بازار بود، برنشتاین رتبه «عملکرد بهتر از بازار» را برای مایکروسافت حفظ کرد و قیمت هدف را از ۶۴۶ دلار به ۶۴۷ دلار به‌طور جزئی افزایش داد، دلیل اصلی این امر این است که دو خط اصلی هوش مصنوعی یعنی Azure و Copilot همچنان در حال شتاب‌گیری هستند.

افزایش قیمت هدف تنها ۱ دلار نیست که مهم باشد. مهم‌تر این است که مایکروسافت به دو سوال اصلی بازار پاسخ داده است: آیا تقاضای هوش مصنوعی هنوز واقعی است و آیا سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌های هوش مصنوعی می‌تواند جریان نقدی را تحت تأثیر قرار دهد؟

گزارش مالی رسمی مایکروسافت نشان می‌دهد که در فصل چهارم سال مالی ۲۶، درآمد کل ۹۰۰.۰۷ میلیارد دلار، درآمد عملیاتی ۴۰۶.۰۳ میلیارد دلار و EPS رقیق GAAP ۴.۸۱ دلار بوده است. به گزارش AP، پس از انتشار گزارش مالی، قیمت سهام مایکروسافت در پس از بازار تا حدود ۹٪ افزایش یافت. واکنش بازار ابتدا ناشی از اعداد تجاری و تجاری‌سازی هوش مصنوعی بود که فراتر از انتظارات بود.

Azure وارد دوره جذب نشده است، پیش‌بینی فصل اول به ۴۵٪ شتاب می‌گیرد

Azure در این گزارش مالی به‌طور مستقیم‌ترین نقطه توجه است.

در فصل چهارم سال مالی ۲۶، درآمد Azure و سایر خدمات ابری به‌طور سالانه با نرخ ثابت ۴۳٪ افزایش یافته است. نکته کلیدی این است که پیش‌بینی رشد نرخ ثابت Azure در فصل اول سال مالی ۲۷ حدود ۴۵٪ است. برنشتاین محاسبه کرده است که این پیش‌بینی حدود ۴۰۰ پایه بالاتر از انتظارات بازار است.

حداقل از نظر سفارشات کوتاه‌مدت و وضعیت ظرفیت که مایکروسافت ارائه داده است، کسب‌وکار ابری هنوز وارد «دوره جذب هوش مصنوعی» که نگران‌کننده است نشده است. مدیریت در کنفرانس تلفنی اعلام کرد که تقاضای مشتری همچنان فراتر از ظرفیت موجود است و ظرفیت هنوز محدودیت اصلی فعلی است.

برای سرمایه‌گذاران، معنای این عدد بسیار واضح است: مایکروسافت در چند فصل گذشته به‌طور گسترده‌ای مراکز داده هوش مصنوعی را ساخته است و این به‌سرعت به خطرات خالی تبدیل نشده است. برعکس، ظرفیت هنوز کافی نیست و رشد Azure همچنان تحت تأثیر محدودیت‌های عرضه است.

درآمد Microsoft Cloud در فصل چهارم به ۵۹.۳ میلیارد دلار رسید که نسبت به سال گذشته ۲۷٪ افزایش یافته و اکنون بیش از نیمی از کل درآمد را به‌طور پایدار تأمین می‌کند. این خط قدیمی تحول ابری به پایان نرسیده است و هوش مصنوعی تنها رشد را دوباره افزایش داده است.

رشد درآمد ثابت Azure از ۳۰٪-۳۵٪ به ۴۳٪ در فصل چهارم افزایش یافته و پیش‌بینی فصل اول به حدود ۴۵٪ رسیده است.

شاخص‌های سفارش نیز این موضوع را تأیید می‌کند. تعهدات باقی‌مانده تجاری (RPO) نسبت به سال گذشته ۸۴٪ افزایش یافته و به ۶۷۸ میلیارد دلار رسیده است. حتی با حذف تأثیر OpenAI و شرکت‌های مدل پیشرفته، RPO همچنان ۲۵٪ نسبت به سال گذشته افزایش یافته و سهم مشتریان شرکتی به‌طور فصلی افزایش یافته است.

این تقسیم‌بندی بسیار مهم است. بازار همیشه نگران بوده است که رشد ابری هوش مصنوعی مایکروسافت به شدت به مشتریان مدل‌های پیشرفته مانند OpenAI وابسته باشد و اگر این مشتریان الگوی سرمایه‌گذاری خود را تغییر دهند، درآمد Azure ممکن است تحت فشار قرار گیرد. اما با حذف این بخش، مشتریان شرکتی همچنان در حال رشد هستند که نشان می‌دهد تقاضا تنها از یک مشتری بزرگ ناشی نمی‌شود.

تعداد کاربران Copilot از ۳۰ میلیون فراتر رفته و نگرانی‌ها در مورد تأثیر هوش مصنوعی بر SaaS کاهش یافته است

عدد دیگری که فراتر از انتظارات بود از Microsoft 365 Copilot آمده است.

مدیریت مایکروسافت تأیید کرده است که تعداد کاربران پرداختی Microsoft 365 Copilot از ۳۰ میلیون فراتر رفته است. برنشتاین می‌گوید این عدد بالاتر از انتظارات قبلی بازار «بیش از ۲۵ میلیون» است و همچنین نسبت به فصل گذشته که از ۲۰ میلیون فراتر رفته، به‌طور قابل توجهی افزایش یافته است.

این برای مایکروسافت تنها به معنای فروش بیشتر یک ابزار هوش مصنوعی نیست. در سال گذشته، یکی از نگرانی‌های بازار در مورد شرکت‌های نرم‌افزاری این بود که آیا هوش مصنوعی می‌تواند مدل صندلی‌های سنتی SaaS را تضعیف کند و آیا شرکت‌ها ممکن است هزینه نرم‌افزار خود را کاهش دهند. رشد ادامه‌دار کاربران Copilot حداقل نشان می‌دهد که مایکروسافت هنوز می‌تواند قابلیت‌های هوش مصنوعی را در سیستم‌های نرم‌افزاری شرکتی موجود ادغام کند و از طریق درآمد بالاتر هر کاربر، درآمدزایی کند.

گزارش فصل چهارم M365 Commercial cloud نشان‌دهنده رشد ۱۴٪ و رشد تعدیل‌شده حدود ۱۶٪ است. بهبود درآمد عمدتاً ناشی از ارتقاء بسته‌های E5 و E7 و پذیرش Copilot است. مایکروسافت تنها یک افزونه هوش مصنوعی را به‌طور جداگانه نمی‌فروشد، بلکه قابلیت‌های هوش مصنوعی را با بسته‌های نرم‌افزاری شرکتی موجود ترکیب می‌کند و هزینه هر کاربر را افزایش می‌دهد.

رشد M365 Commercial cloud بهبود یافته و تعداد کاربران پرداختی Copilot از ۱۵ میلیون و ۲۰ میلیون به بیش از ۳۰ میلیون افزایش یافته است.

GitHub Copilot نیز در حال گسترش پایگاه کاربری خود است و تعداد کاربران به ۵۰ میلیون رسیده و به‌تدریج به مدل قیمت‌گذاری ترکیبی «اشتراک + مصرف» منتقل می‌شود. درآمد ابزارهای هوش مصنوعی برای توسعه‌دهندگان تنها به تعداد ثابت کاربران وابسته نیست، بلکه به میزان استفاده نیز مرتبط است.

با این حال، عدد Copilot هنوز محدودیت‌هایی دارد. بیش از ۳۰ میلیون کاربر پرداختی نشان‌دهنده شتاب در پذیرش است، اما هنوز نمی‌تواند به‌طور مستقیم ثابت کند که همه مشتریان شرکتی به‌طور بلندمدت بودجه نرم‌افزار هوش مصنوعی خود را افزایش خواهند داد. اینکه آیا می‌توان درآمد را به‌طور مداوم تأمین کرد، هنوز به تمدید قرارداد، میزان استفاده و مقیاس استقرار داخلی شرکت بستگی دارد.

به نظر می‌رسد کاهش هزینه‌های سرمایه‌ای، اما واقعاً گسترش هوش مصنوعی متوقف نشده است

عددهایی که در گزارش مالی به‌راحتی ممکن است اشتباه تفسیر شوند، هزینه‌های سرمایه‌ای هستند.

مایکروسافت پیش‌بینی هزینه‌های سرمایه‌ای CY26 را به حدود ۱۷۵ میلیارد دلار کاهش داده است که کمتر از حدود ۱۹۰ میلیارد دلار قبلی است. به‌ظاهر، این نشان‌دهنده کاهش سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی است. اما مایکروسافت توضیح می‌دهد که از FY27 به بعد، شرکت عمر مفید مراکز داده و ساختمان‌های اداری را از ۱۵ سال به ۲۵ سال افزایش می‌دهد و این باعث می‌شود که بیشتر اجاره‌های مراکز داده از اجاره‌های مالی به اجاره‌های عملیاتی تبدیل شود. به‌جز تأثیر عمر مفید، پیش‌بینی سرمایه‌گذاری هزینه‌های سرمایه‌ای CY26 تغییر نکرده است.

به عبارت دیگر، کاهش عمدتاً ناشی از تغییرات حسابداری و طبقه‌بندی اجاره است و به این معنا نیست که مایکروسافت ساخت مراکز داده هوش مصنوعی را کاهش می‌دهد.

آنچه که شدت واقعی سرمایه‌گذاری را بیشتر نشان می‌دهد، پیش‌بینی فصل بعدی است: پیش‌بینی می‌شود که هزینه‌های سرمایه‌ای فصل اول سال مالی ۲۷ همچنان بیش از ۵۰ میلیارد دلار باشد. هزینه‌های کل سرمایه‌گذاری در فصل چهارم حدود ۴۱۰ میلیارد دلار بوده است که از این مبلغ، خرید نقدی PPE حدود ۳۵۸ میلیارد دلار بوده و حدود دو سوم آن به GPU، CPU و سایر دارایی‌های با عمر کوتاه اختصاص یافته است.

هزینه‌های کل سرمایه‌گذاری در فصل چهارم حدود ۴۱۰ میلیارد دلار بوده و خرید نقدی PPE حدود ۳۵۸ میلیارد دلار بوده و حدود دو سوم آن به GPU، CPU و سایر دارایی‌های با عمر کوتاه اختصاص یافته است.

هزینه‌های سرمایه‌ای متوقف نشده است، بنابراین بازار به‌طور طبیعی از جریان نقدی سؤال خواهد کرد. مدیریت مایکروسافت پیش‌بینی می‌کند که جریان نقدی آزاد FY27 همچنان مثبت باقی خواهد ماند، که این موضوع با برخی از ارائه‌دهندگان ابری بزرگ که در اوج سرمایه‌گذاری هوش مصنوعی به جریان نقدی منفی تبدیل شده‌اند، مقایسه می‌شود.

حاشیه سود ناخالص Microsoft Cloud ۶۵٪ است که تحت تأثیر سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌های هوش مصنوعی نسبت به سال گذشته ۳ درصد کاهش یافته است، اما کارایی Azure همچنان در حال بهبود است. حجم کار Copilot در سال جاری ۴ برابر افزایش یافته و به کاهش هزینه‌های تحویل واحد کمک کرده است. تا پایان فصل چهارم، پلتفرم مایکروسافت از بیش از ۱۱ هزار مدل هوش مصنوعی پشتیبانی می‌کند که شامل آزمایشگاه‌های پیشرو، مدل‌های منبع باز و مدل‌های داخلی است.

درآمد Microsoft Cloud در فصل چهارم ۵۹.۳ میلیارد دلار، نسبت به سال گذشته ۲۷٪ افزایش یافته و سهم آن از کل درآمد بیش از نیمی است.

این نیز یکی از دلایل ادامه تمایل برنشتاین به مایکروسافت است: اگر درآمد هوش مصنوعی همچنان افزایش یابد و در عین حال جریان نقدی آزاد همچنان مثبت باشد، مایکروسافت نسبت به اکثر رقبای خود توانایی بیشتری برای تحمل نوسانات دوره زیرساخت‌های هوش مصنوعی خواهد داشت.

تقاضای هوش مصنوعی همچنان در حال افزایش است و بازگشت سرمایه همچنان باید آزمایش شود

این گزارش مالی نگرانی‌های بازار را کاهش داده است، اما همه چالش‌ها را از بین نبرده است.

مستقیم‌ترین خطر همچنان تقاضای هوش مصنوعی کمتر از حد انتظار است. سیگنال‌های فعلی مایکروسافت نشان می‌دهد که تقاضا به‌طور قابل توجهی از عرضه فراتر است، RPO به‌طور قوی در حال رشد است و تعداد کاربران Copilot همچنان در حال افزایش است. اما اگر پیاده‌سازی‌های هوش مصنوعی در شرکت‌ها کندتر از حد انتظار باشد یا هزینه‌های شرکت‌های مدل پیشرفته کاهش یابد، دوره بازگشت سرمایه مراکز داده و سخت‌افزار ممکن است طولانی‌تر شود.

خطر دیگری از انعطاف‌پذیری واقعی هزینه‌های سرمایه‌ای ناشی می‌شود. مایکروسافت تأکید می‌کند که تعهدات مراکز داده و سخت‌افزار دارای فضای تنظیم معینی هستند، اما در دوره ساخت زیرساخت‌های هوش مصنوعی، GPU، CPU، برق و اجاره مراکز داده معمولاً نیاز به قفل‌کردن زودهنگام دارند. اگر تقاضا کمتر از حد انتظار باشد، آیا انعطاف‌پذیری کافی برای حفاظت از بازگشت سرمایه وجود دارد، هنوز هم عدم قطعیت وجود دارد.

ارزیابی نیز کاملاً بدون فشار نیست. برنشتاین محاسبه کرده است که درآمد مایکروسافت در سال‌های مالی ۲۷ و ۲۸ به ترتیب ۳۹۲.۶۳ میلیارد دلار و ۴۶۶.۳۵ میلیارد دلار پیش‌بینی می‌شود و نسبت P/E تعدیل‌شده حدود ۱۹.۶ و ۱۶.۳ خواهد بود. این ارزیابی غیرمعقول نیست، اما پیش‌نیاز آن این است که Azure همچنان رشد بالایی داشته باشد، Copilot به‌طور مداوم نفوذ کند و سرمایه‌گذاری‌های هوش مصنوعی به‌طور قابل توجهی جریان نقدی را تحت تأثیر قرار ندهد.

این گزارش مالی بیشتر شبیه به این است که: داستان هوش مصنوعی مایکروسافت همچنان در حال شتاب‌گیری است و در حال حاضر تحت تأثیر هزینه‌های سرمایه‌ای قرار نگرفته است. اما این هنوز مدرکی برای «رد حباب هوش مصنوعی» نیست و آزمون واقعی این است که آیا این سرمایه‌گذاری‌های محاسباتی می‌توانند به‌طور مداوم به پرداخت‌های شرکتی، درآمد ابری و جریان نقدی آزاد تبدیل شوند.