خوب و بد پرپس، طبق گفته معامله‌گران ارزهای دیجیتال

صحبت درباره تجارت ارزهای دیجیتال با هر معامله‌گر باهوش، و اولین چیزی که این روزها مطرح می‌شود، معاملات آتی دائمی یا "پرپس" است --- قراردادهای مشتقه‌ای که به معامله‌گران اجازه می‌دهد تا موقعیت بسیار بزرگ‌تری نسبت به پول موجود در حساب کنترل کنند. پرپس‌ها مانند آتی‌های استاندارد عمل می‌کنند، اما با یک مزیت کلیدی: تاریخ انقضا ندارند.

در حالی که معامله‌گران بیت‌کوین و اتریوم می‌توانند در بازارهای نقدی، آتی، گزینه‌ها، آتی‌های دائمی و حتی محصولات ساختاری فعالیت کنند، برای معامله‌گران سایر آلت‌کوین‌ها، پرپس‌ها شاید تنها راه موجود برای دسترسی به مشتقات باشند. آتی‌های تاریخ‌دار (آنهایی که تاریخ انقضا دارند) برای آلت‌کوین‌ها غیرقابل معامله هستند و بازار نقدی برای هر کسی که قصد نگهداری ندارد، یک فکر ثانویه است.

بنابراین، CoinDesk با معامله‌گرانی که در بازار آتی‌های دائمی موفق بوده‌اند صحبت کرد تا توضیح دهند که چه چیزی پرپس‌ها را از سایر مشتقات متمایز می‌کند، چگونه به مدیریت کارآمد نیازهای معامله‌گران نهادی و خرده‌فروشی کمک می‌کنند و هزینه واقعی تجارت پرپس‌ها چه مقدار است.

پاسخ‌های آنها واضح و تقریباً همگن بود: همه پرپس‌ها را به خاطر نقدینگی عمیق، هزینه‌های معاملاتی ارزان و کارایی حاشیه‌ای وحشتناک دوست دارند، که به مقدار قرار داد تجاری که می‌توانید برای هر واحد وثیقه‌ای که ارائه می‌دهید، اشاره دارد.

اما هزینه‌های معاملاتی تنها هزینه برای معامله‌گران نیست. همچنین هزینه‌ای مکرر برای نگه‌داشتن موقعیت‌ها وجود دارد که به آن نرخ‌های تأمین مالی گفته می‌شود. به آن به عنوان هزینه بهره‌ای فکر کنید که هر چه بیشتر نگه‌دارید، بیشتر می‌شود و معامله‌گرانی که با آنها صحبت کردیم نگران هستند که این هزینه چقدر می‌تواند جمع شود.

چرا پرپس؟

اگر از معامله‌گران بپرسید که چرا پرپس‌های ارز دیجیتال به طور میانگین روزانه بیش از ۲۰۰ میلیارد دلار حجم دارند، به شما خواهند گفت که این یک مسئله انتخاب نیست، بلکه یک ضرورت است.

لوکاس کرن، یک معامله‌گر مشتقات در شرکت بازارسازی STS Digital و یک معامله‌گر مستقل به مدت شش سال، گفت که پرپس‌ها لوله‌کشی زیر همه چیزهایی هستند که این شرکت انجام می‌دهد.

"خارج از بیت‌کوین و اتریوم، نقدینگی آتی‌های تاریخ‌دار به حدی نازک است که غیرقابل استفاده است،" او گفت. "بنابراین پرپس‌ها تنها ابزاری نیستند که در میان چندین ابزار دیگر وجود دارند. برای یک شرکت بومی ارز دیجیتال، آنها ابزار هستند."

آتی‌های تاریخ‌دار به طور عمده محبوب نیستند زیرا باید با قراردادهای جدید در زمان انقضا جایگزین شوند و این فرآیند هزینه‌بر است. همین هزینه‌ها دلیل این است که ETF‌های مبتنی بر آتی معمولاً کمتر از ETF‌های نقدی کارآمد هستند.

نقدینگی به توانایی بازار برای جذب سفارشات خرید و فروش بزرگ در قیمت‌های پایدار اشاره دارد. به گفته کرن، آتی‌های تاریخ‌دار استاندارد عمدتاً غیرقابل معامله هستند، به این معنی که چند سفارش بزرگ می‌توانند به راحتی قیمت‌ها را به هر سمتی تغییر دهند، که منجر به افزایش لغزش و خراب شدن اجرای سفارش برای معامله‌گران می‌شود. (لغزش به قیمتی اشاره دارد که معامله ارسال شده و قیمتی که در واقع اجرا شده است).

کنث آنگ، یک معامله‌گر مستقل به مدت شش سال، که بیشتر فعالیت‌های تجاری‌اش متمرکز بر پرپس‌ها است، از دیدگاه یک معامله‌گر خرده‌فروشی توضیح مشابهی درباره جذابیت آتی‌های دائمی ارائه داد. به گفته آنگ، پرپس‌ها پر کردن بهتری ارائه می‌دهند، به این معنی که سفارش شما در قیمت مطلوب‌تری نسبت به آنچه انتظار داشتید یا نسبت به قیمت جاری بازار در زمان ارسال سفارش اجرا می‌شود، هزینه‌های کمتری دارد و امکان اجرای هر دو طرف به طور همزمان از طریق حالت هج را فراهم می‌کند. به زبان ساده، حالت هج به معامله‌گر اجازه می‌دهد تا همزمان در همان حساب بر روی همان توکن، موقعیت‌های بلند (شرط‌های صعودی) و کوتاه (شرط‌های نزولی) را نگه دارد. اینها به عنوان موقعیت‌های جداگانه در نظر گرفته می‌شوند و نه به صورت خالص در برابر یکدیگر.

این یک مزیت بزرگ نسبت به یک مکان تنظیم‌شده مانند CME است که آتی‌های استاندارد را ارائه می‌دهد که در آن یک حساب معمولاً به طور پیش‌فرض خالص می‌شود.

آنگ در بازار نقدی شروع کرد و تقریباً به طور کامل به پرپس‌ها منتقل شد زمانی که تفاوت را دید. بازار نقدی، برای او اکنون، "برای نگه‌داشتن چیزی به مدت طولانی" است.

هر دو آنگ و کرن به CoinDesk گفتند که کارایی حاشیه‌ای واقعاً جذابیت پرپس‌ها است. همانطور که قبلاً ذکر شد، برای اکثر توکن‌ها، پرپس‌های فهرست شده در صرافی‌های مختلف تنها مکان واقعی برای تجارت هستند. این تکه‌تکه شدن یک مشکل برای پرپس‌ها است، اما اهرم‌هایی که ارائه می‌دهند، که به طور قابل توجهی بیشتر از آتی‌های استاندارد است، به مدیریت ریسک به طور کارآمد در صرافی‌ها و توکن‌های مختلف کمک می‌کند.

زیرا پرپس‌ها تنها به بخشی از ارزش یک موقعیت به عنوان وثیقه نیاز دارند، همان استخر سرمایه می‌تواند در دوازده مکان تقسیم شود و هنوز هم موقعیت‌های معناداری را در هر یک پشتیبانی کند.

پرپس‌ها و کشف قیمت

طبیعت همیشه فعال پرپس‌ها کشف قیمت را به زمانی منتقل کرده است که اخبار منتشر می‌شود، نه فقط زمانی که بازارها باز هستند.

آنگ خود را در وسط این موضوع در طول درگیری ایران یافت، که در نیمه اول سال ۲۰۲۶ بارها شعله‌ور شد. این موضوع با آخرین آخر هفته درگیری در اواخر فوریه آغاز شد، زمانی که تجارت نفت توکن‌شده در Hyperliquid شاهد اولین افزایش واقعی در حجم بود.

"در آن آخر هفته، تمام واکنش واقعی در پرپس‌های ارز دیجیتال/کالاهای توکن‌شده اتفاق افتاد در حالی که بازار 'رسمی' به طور کامل بسته بود،" آنگ گفت. "تا دوشنبه، بخشی از قیمت‌گذاری مجدد در جایی دیگر انجام شده بود."

کرن همین مکانیزم را در پرپس‌های مرتبط با سایر دارایی‌های سنتی مشاهده می‌کند.

برای مثال، ساخت یک محصول سهام توکن‌شده مناسب واقعاً سخت است، عمدتاً به این دلیل که نیاز به بازسازی کامل ماشین‌آلات قانونی، عملیاتی و نظارتی مالکیت سهام سنتی بر روی زنجیره دارد. یک پرپس که قیمت را ارجاع می‌دهد، از تمام این موارد دوری می‌کند و برای کسانی که فقط به تجارت و نه سرمایه‌گذاری در بلندمدت علاقه دارند، مفید است.

"این دلیل است که این ابزار بسیار قدرتمند است و چرا همچنان به کلاس‌های دارایی جدید گسترش می‌یابد،" کرن گفت.

هر دو معامله‌گر پیش‌بینی می‌کنند که این پرپس‌سازی دارایی‌های مختلف در سال‌های آینده شتاب خواهد گرفت. آنگ گفت که تجارت نفت توکن‌شده در آخر هفته "در واقع یک پیش‌نمایش" از آنچه برای سایر کالاها در راه است، است. با عمیق‌تر کردن آن نقدینگی در کالاها و سهام، "این یکی از آخرین دلایل برای توجه به آتی‌های تاریخ‌دار را از بین می‌برد،" او گفت.

مراقب نرخ تأمین مالی باشید

از هر معامله‌گر ارز دیجیتال بپرسید که چه چیزی در مورد پرپس اشتباه است و معمولاً "تصفیه‌ها" یا بسته شدن اجباری موقعیت‌های بلند و کوتاه به دلیل کمبود حاشیه را خواهید شنید. اما، به گفته کرن و آنگ، نرخ تأمین مالی بیشتر مورد نگرانی است.

یک قرارداد آتی تاریخ‌دار به شما نرخ بهره معامله را بلافاصله می‌گوید. معامله‌گر دقیقاً می‌داند که به چه چیزی وارد می‌شود. از طرف دیگر، یک قرارداد آتی دائمی دارای نرخ تأمین مالی است که در طول زمان تغییر می‌کند و معمولاً هر هشت ساعت محاسبه می‌شود. بنابراین، معامله‌گر در حین نگه‌داشتن موقعیت، در معرض نرخ شناور باقی می‌ماند، بدون مکانیزم داخلی برای قفل کردن آن. و اگر بازار به طور مورد انتظار حرکت نکند، آن نرخ تأمین مالی به یک بار مالی تبدیل می‌شود.

"این در نقطه معامله غیرقابل اندازه‌گیری است و بعداً قابل هج نیست،" کرن گفت.

آنگ در بیان نگرانی‌اش صریح‌تر بود: "این تأمین مالی فقط یک هزینه کوچک نیست که می‌توانید نادیده بگیرید. این نیست. اگر موقعیت‌ها را برای مدت طولانی نگه دارید، می‌تواند به حدی بزرگ شود که یک معامله سودآور را به ضرر تبدیل کند."

افسانه معامله ایمن

بازار خرسی فعلی بیت‌کوین از سقوط ۱۰ اکتبر سال گذشته آغاز شد، که باعث کاهش گسترده اهرم در موقعیت‌های زیان‌ده و سودآور شد. به نوعی، این معکوس پاسخ تسهیلی کمیته فدرال به بحران‌های گذشته بود، که در آن تزریق نقدینگی هر دو دارایی ضعیف و قوی را بالا می‌برد.

در ۱۰ اکتبر، صرافی‌ها ضررها را اجتماعی کردند تا از سیستم‌های خود محافظت کنند. موقعیت‌های بلند به دلیل قیمت تصفیه شدند، که طبیعی است. سپس، موقعیت‌های کوتاه سودآور به هر حال بسته شدند، زیرا صندوق بیمه صرافی نمی‌توانست ضررهای ناشی از طرف دیگر را جذب کند. درست بودن و خوب سرمایه‌گذاری بودن مهم نبود و پرپس‌ها در آن زمان با انتقادات زیادی مواجه شدند.

اما کرن گفت که مشکل از پرپس‌ها نیست.

"این یک مشکل دائمی نیست. این یک مشکل مدل حاشیه صرافی ارز دیجیتال است،" کرن گفت. "آتی‌های تاریخ‌دار در همان صرافی‌ها پشت همان صندوق‌های بیمه و همان صف‌های کاهش اهرم نشسته‌اند."

"تمایز مهم این است که آیا شما با یک خانه تسویه مناسب با یک صندوق پیش‌فرض مشترک مواجه هستید یا یک صرافی که ضررها را بر روی برندگان اجتماعی می‌کند،" کرن افزود.

عدم تقارن که تقریباً هیچ‌کس به درستی قیمت‌گذاری نمی‌کند

کرن، معامله‌گر نهادی، یک بینش ارائه داد که آنچه اکثر مردم درباره ریسک پرپس فرض می‌کنند را معکوس می‌کند.

"بلند بودن طرف ساختاری ایمن‌تر است،" کرن گفت.

منطق او این است که تأمین مالی مثبت به راحتی قابل آربیتراژ است. هر کسی که استیبل‌کوین‌ها را در اختیار دارد می‌تواند بازار نقدی بخرد، پرپس را بفروشد و اسپرد را در جیب بگذارد و بدین ترتیب تأمین مالی مثبت را فشرده کند.

با این حال، زمانی که نرخ تأمین مالی منفی است، آربیتراژ، که شامل یک موقعیت بلند در پرپس و یک موقعیت کوتاه در بازار نقدی است، به سادگی گفتن آسان‌تر از انجام است. این تنها در صورتی کار می‌کند که بتوانید توکن پایه را کوتاه کنید و تنها دارندگان موجود می‌توانند به راحتی کوتاه کنند و این کار حتی دشوارتر می‌شود اگر عرضه در گردش کوچک و متمرکز باشد. با محدودیت آربیتراژ، شکاف بین قیمت‌های پرپس و نقدی می‌تواند ادامه یابد، به این معنی که نرخ‌های تأمین مالی می‌توانند برای مدت‌های طولانی به شدت منفی باقی بمانند.

نرخ‌های تأمین مالی می‌توانند برای مدت طولانی به شدت بالا یا پایین باقی بمانند.

"بنابراین طرف بلند دارای هزینه محدود و سود نامحدود است. طرف کوتاه دارای سود محدود و هزینه نامحدود است،" کرن توضیح داد. "این عدم تقارن در مدل‌های ریسک بسیار کمی وجود دارد."

او به توکن پروتکل وام‌دهی اویلر در سال جاری به عنوان مثال اشاره کرد: یک دویدن سخت بر روی یک فهرست، یک شناور کوچک و متمرکز، تأمین مالی در پرپس به شدت منفی، وضعیتی که در آن کوتاه‌ها "هر چهار ساعت در حدود یک درصد" به بلندها پرداخت می‌کنند، با تقریباً هیچ‌کس قادر به فشرده‌سازی آن زیرا تقریباً هیچ‌کس ذخیره توکن را نداشت.

نتیجه‌گیری

پرپس‌ها به نظر می‌رسد که تجارت آتی را با حل مشکل دسترسی، هزینه و کارایی حاشیه دموکراتیزه کرده‌اند، اما بدون نقاط درد منحصر به فرد نیستند، به ویژه،

معرض نوسان نرخ تأمین مالی که نمی‌تواند در حین شرط‌بندی‌ها اندازه‌گیری شود و پس از شروع معامله قابل هج نیست.

همانطور که کرن گفت: "تا زمانی که یک منحنی تاریخ‌دار مایع در ارز دیجیتال وجود نداشته باشد، کل بازار در معرض نرخ بهره‌ای است که نمی‌تواند قیمت‌گذاری و هج شود."

در این میان، تأمین مالی مالیاتی است که همه برای دسترسی آسان به این بازار اهرمی پرداخت می‌کنند.