بررسی چشم‌انداز بیت‌کوین: بازار در سکوت، سیگنال‌های معکوس چه خواهند بود؟

بیشتر ریسک‌های بیت‌کوین قیمت‌گذاری شده‌اند، اما محرک‌های مشخصی برای افزایش قیمت وجود ندارد.

نویسنده: WClemente

ترجمه: Luffy، Foresight News

سال گذشته، تمرکز تحقیقات بازار من به تدریج به کالاها معطوف شد. واقعیت واضحی که در آن زمان وجود داشت این بود که بازار ارزهای دیجیتال با مازاد عرضه مواجه است و عملکرد قیمت ضعیف است؛ همچنین به جز چند بخش مانند Hyperliquid، نوآوری در صنعت کمبود دارد و در مقایسه با سایر بازارها، جذابیت حوزه ارزهای دیجیتال کافی نیست و این موضوع به ایجاد مشکل در جذب تقاضای زیاد منجر شده است. در نیمه دوم سال گذشته، ارزهای دیجیتال کوچک به شدت افزایش یافتند و طلا نیز یک روند قوی را تجربه کرد. من فکر می‌کردم بیت‌کوین نیز به یک روند خوب وارد خواهد شد، اما نتیجه نهایی ناامیدکننده بود. در چند روز معاملاتی قبل از 10 اکتبر، شکست بیت‌کوین در عبور به سمت بالا اعلام شد. در ژانویه امسال، من بیشتر از دارایی‌های بیت‌کوین خود را کاهش دادم، زیرا ویژگی‌های بازار بسیار شبیه به آن دوره نزولی در سال 2022 بود.

صادقانه بگویم، امسال برای کسانی که به بیت‌کوین و کل ارزهای دیجیتال توجه دارند، سال خوبی نبوده است. اگرچه از نظر میزان کاهش از اوج، افت اخیر بیت‌کوین نسبت به گذشته ملایم‌تر بوده است، اما از بسیاری جهات، این دوره نزولی حتی از سال 2022 نیز دشوارتر بوده است. حداقل در سال 2022، عوامل کاهش قیمت به وضوح قابل شناسایی بودند: افزایش نرخ بهره، پاکسازی اهرم‌های بازار و پروژه‌های کلاهبرداری، و سقوط FTX. در آن زمان، بازار می‌توانست به یک اجماع برسد: اگر این شرایط خارجی تغییر کند، در پایان سال 2022، بازار به نقطه‌ای رسیده بود که به سختی می‌توانست بدتر شود، بنابراین بیت‌کوین به احتمال زیاد یک نقطه خرید با کیفیت بلندمدت خواهد بود.

در مقابل، در حال حاضر، چنین منطق معکوسی به وضوح وجود ندارد. البته، ریسک‌های شرکت‌های دارایی دیجیتال (DATs) و محاسبات کوانتومی دو متغیر بزرگ هستند که در ادامه به آن‌ها پرداخته خواهد شد. به نظر من، برخی از ریسک‌ها نشانه‌هایی از کاهش را نشان می‌دهند. مدیریت بیت‌کوین ETF به 500 میلیارد دلار رسید و رکوردی از ورود سرمایه را ثبت کرد، اما اوایل امسال، این رکورد توسط ETF‌های چیپ‌های حافظه شکسته شد. مؤسسات بزرگ سنتی نیز شروع به ارائه محصولات وام‌دهی ارز دیجیتال کرده‌اند. سال گذشته، با توجه به نیاز به تخصیص ذخایر بانک‌های مرکزی و روایت «عدم وابستگی به دلار»، طلا روندی درخشان را تجربه کرد که باید این زمان برای بیت‌کوین فرصتی طلایی باشد. اکنون، تقریباً همه افرادی که قصد سرمایه‌گذاری در بیت‌کوین را دارند، راه‌های ورود دارند، اما واقعیت ناامیدکننده است: در سال گذشته، کل سرمایه بیت‌کوین ETF به میزان 5 میلیارد دلار خالص خارج شده است، در حالی که ETF‌های مرتبط با DRAM تنها در یک ماه 10 میلیارد دلار ورود سرمایه داشته‌اند.

زیرساخت‌های شبکه

وقتی به زیرساخت‌های بیت‌کوین می‌پردازیم، از معیارهای ارزیابی مالی سنتی استفاده نمی‌کنیم، بلکه وضعیت عملکرد خود شبکه را بررسی می‌کنیم. من نمی‌خواهم تمام داده‌ها را انباشته کنم، بلکه بر دو نکته کلیدی تمرکز می‌کنم. در دنیای امروز، اقتصاد و بازار به طور فزاینده‌ای تحت تأثیر مداخلات دولتی قرار دارند و شرکت‌های فناوری بزرگ نیز قدرت‌های تکنولوژیکی متمرکز را به ارمغان می‌آورند. در این محیط، غیرمتمرکز بودن خود ارزش منحصر به فردی دارد.

خوانندگان ناآشنا با مکانیزم‌های پایه بیت‌کوین باید بین ماینرها و نودها تمایز قائل شوند. ماینرها به خوبی شناخته شده‌اند؛ در حالی که نودها می‌توانند توسط هر کسی ساخته شوند و مسئول اجرای قوانین شبکه و تأیید تراکنش‌ها هستند؛ ماینرها با سرمایه‌گذاری در قدرت محاسباتی بالا، امنیت شبکه را تأمین می‌کنند. نودهای بیت‌کوین در سرتاسر جهان پراکنده‌اند و تعداد زیادی از آن‌ها به سختی قابل ردیابی هستند و تنها لیست‌های عمومی تقریباً 200 کشور را پوشش می‌دهند.

منبع داده: https://bitref.com/nodes/

ما می‌توانیم داده‌های استخرهای ماینر را مشاهده کنیم، اما استخرها نمی‌توانند ماینرهای فردی را کنترل کنند و ردیابی هر ماینر بسیار دشوار است. اما می‌توانیم از طریق نرخ هش، مقیاس قدرت محاسباتی که کل شبکه را پشتیبانی می‌کند، اندازه‌گیری کنیم. به طور عینی، نرخ هش بیت‌کوین وارد یک کانال نزولی شده است.

پس از سال 2022، رقابت در صنعت افزایش یافته و هزینه‌های انرژی بالا رفته است که حاشیه سود ماینرها را تحت فشار قرار می‌دهد؛ نکته کلیدی این است که تعداد زیادی از شرکت‌های ماینینگ عمومی به سمت کسب و کارهای AI تغییر مسیر داده‌اند و برای این شرکت‌ها، این تصمیم تجاری به عنوان یک انتخاب هوشمند ثابت شده است. بیت‌کوین در مقایسه با دارایی‌های AI ضعیف عمل کرده و الگوی تقاضای محاسباتی تغییر کرده است که این روند را تشدید کرده است.

این موضوع را می‌توان از دو جنبه مثبت و منفی تفسیر کرد.

دیدگاه منفی: از نظر تأمین امنیت، امنیت شبکه بیت‌کوین کاهش یافته است؛ به عنوان یک کالای دیجیتال، هر توکن به انرژی و هزینه تولید کمتری نسبت به قبل نیاز دارد. لازم به ذکر است که بیت‌کوین دارای مکانیزم تنظیم سختی است: سیستم هر دو هفته یک بار بر اساس نرخ هش، پاداش ماینینگ را به طور خودکار تنظیم می‌کند و در زمان کاهش قدرت محاسباتی، ماینرهای جدید را به ورود به شبکه تشویق می‌کند و شبکه خود به خود از کار نمی‌افتد.

دیدگاه مثبت: اگرچه تقریباً همه ماینرهای عمومی به سمت AI رفته‌اند، اما نرخ هش کلی تنها به سطح نیمه اول سال گذشته کاهش یافته است. این نشان می‌دهد که در بازار هنوز تعداد زیادی از نهادها با انرژی ارزان در حال ماینینگ هستند. با توجه به داده‌های توزیع جهانی نودها، این کافی است که نشان دهد شبکه بیت‌کوین هنوز ویژگی‌های توزیع خوبی دارد و وضعیت عملکرد آن سالم است.

به طور کلی، درجه غیرمتمرکز بودن و سلامت شبکه بیت‌کوین نسبت به گذشته کاهش نیافته است.

سیستم ارزیابی و سیگنال‌های بازار فعلی

بیت‌کوین خود جریان نقدی تولید نمی‌کند، اما چندین روش ارزیابی منحصر به فرد وجود دارد که می‌تواند وضعیت فعلی بازار را با دوره‌های تاریخی مقایسه کند.

از نظر فنی، بیت‌کوین در حال حاضر در نزدیکی اوج تاریخی 2021 در حال نوسان است و قیمت کمی پایین‌تر از میانگین متحرک نمایی 200 هفته‌ای قرار دارد؛ شاخص RSI هفتگی از منطقه اشباع فروش خارج شده و واگرایی صعودی را تشکیل داده است. آخرین باری که چنین وضعیتی از اشباع فروش مشاهده شد، در کف دوره نزولی قبلی بود. با مرور تاریخ، میانگین متحرک 200 هفته‌ای یک نقطه مرجع مهم است و رسیدن به این محدوده می‌تواند شروعی برای بررسی خرید بیت‌کوین نقدی باشد.

در مدل‌های ارزیابی مبتنی بر داده‌های زنجیره‌ای، نسبت ارزش بازار به ارزش واقعی (MVRV) بهترین معیار است. این معیار قیمت معامله فعلی بیت‌کوین را با هزینه کل نگهداری توکن‌ها در کل شبکه مقایسه می‌کند که هزینه نگهداری بر اساس خوشه‌های کیف پولی که آخرین بار توکن‌ها را منتقل کرده‌اند، محاسبه می‌شود.

زمانی که این معیار افزایش یابد، نشان‌دهنده این است که قیمت‌های معاملاتی بازار بسیار بالاتر از میانگین هزینه نگهداری در کل شبکه است و سودهای غیر واقعی زیادی انگیزه‌ای برای تحقق سود در بازار ایجاد می‌کند. زمانی که این معیار زیر 0 برود، نشان‌دهنده این است که بازار به طور کلی در وضعیت ضرر است و از نظر تاریخی، این یک محدوده مناسب برای خرید است.

می‌توان مشاهده کرد که در دوره 2024-2025، این معیار از اوج‌های شدید و هیجان‌انگیز بازارهای صعودی گذشته خارج نشده است. این نشان‌دهنده این است که دارایی در حال بلوغ است و نوسانات آن کاهش یافته است. هر دوره اوج بازار صعودی به تدریج پایین‌تر می‌آید و کف‌های بازار نزولی به آرامی افزایش می‌یابند. بر اساس این الگو، این دوره نیازی به کاهش MVRV به محدوده منفی ندارد تا بازار به کف برسد. دستیابی به کف دقیق تقریباً غیرممکن است و نتیجه اصلی این است که بیت‌کوین در حال حاضر در پایین‌ترین محدوده تاریخی ارزیابی قرار دارد.

از داده‌های زنجیره‌ای مشاهده می‌شود که سرمایه‌گذاران بلندمدت پس از یک دور فروش در نیمه دوم سال 2025، دوباره شروع به خرید گسترده کرده‌اند که نشان می‌دهد در قیمت‌های فعلی، سرمایه‌گذاران بلندمدت ارزش را مشاهده کرده‌اند.

حجم معاملات در بازار نقدی به شدت کاهش یافته است. نموداری که توسط @n3ocortex منتشر شده، نشان می‌دهد که نسبت گردش نقدی بیت‌کوین نسبت به ارزش بازار به پایین‌ترین سطح تاریخی خود رسیده است. حجم معاملات ETF و محصولات DATs نیز به شدت کم است.

نرخ نوسان ضمنی کوتاه‌مدت در بازار گزینه‌ها به پایین‌ترین سطح خود در سال‌های اخیر رسیده است و قیمت‌گذاری بازار نشان‌دهنده این دیدگاه است که بیت‌کوین به «دارایی مرده» تبدیل شده است که هیچ حرکتی ندارد. در عین حال، داده‌های انحراف گزینه‌ها نشان می‌دهد که در طول یک سال گذشته، بازار به طور مداوم در حال خرید پوشش‌های نزولی بوده است تا از کاهش قیمت جلوگیری کند.

در بعد مشتقات، یک سیگنال دیگر وجود دارد: اختلاف قیمت آتی بیت‌کوین (اختلاف بین قراردادهای آتی بلندمدت و نقدی) به طور مداوم در حال کاهش است و حتی نمی‌تواند از نرخ بازدهی کوتاه‌مدت اوراق قرضه دولتی آمریکا پیشی بگیرد. این پدیده به دو نکته اشاره دارد: اول، حجم زیادی از سرمایه در حال شرکت در آربیتراژ اختلاف قیمت آتی است؛ دوم، بازار هیچ پریمیوم واضحی برای قراردادهای آتی بلندمدت نسبت به نقدی ارائه نمی‌دهد.

با جمع‌بندی تمام سیگنال‌ها می‌توان به طور عینی نتیجه‌گیری کرد: بازار تقریباً در حالت توقف است. در بازارهای آتی و گزینه‌ها، هیچ پیش‌بینی صعودی از سوی معامله‌گران وجود ندارد و قیمت‌گذاری نیز نشان می‌دهد که نوسانات بیت‌کوین به طور مداوم در سطوح پایین باقی خواهد ماند. اما نکته متناقض این است که چندین معیار ارزیابی نشان می‌دهد که بیت‌کوین به طور عمیق وارد محدوده ارزش شده است و سرمایه‌گذاران بلندمدت در حال ادامه خرید بیت‌کوین هستند؛ در عین حال، در 52 هفته گذشته، بیت‌کوین ETF شاهد خروج خالص 5 میلیارد دلاری بوده است که رفتار معامله‌گران و سرمایه‌گذاران بلندمدت را در تضاد قرار می‌دهد.

تهدیدات بالقوه از شرکت‌های دارایی دیجیتال (DATs) و محاسبات کوانتومی

بزرگترین ریسک در این دوره صعودی 2023-2025 از شرکت‌های دارایی دیجیتال (DATs) ناشی می‌شود. منطق طراحی این محصولات به طور نظری این است که از طریق رقیق کردن حقوق سهامداران عادی، سرمایه جمع‌آوری کرده و به خرید بیت‌کوین ادامه دهند تا ارزش سهامداران را افزایش دهند. اما پس از موفقیت Strategy و Metaplanet ژاپن، تعداد شرکت‌کنندگان در این حوزه افزایش یافته و سرمایه به شدت تقسیم شده است که به طور مستقیم منجر به کاهش پریمیوم نسبت به خالص دارایی‌های این محصولات شده است.

در چند ماه گذشته، اخبار متعددی نشان داده‌اند که چندین شرکت دارایی دیجیتال در حال کاهش سرعت خرید بیت‌کوین هستند و برخی از نهادها به طور مستقیم بیت‌کوین را می‌فروشند و تعداد کمی از نهادها حتی به طور کامل استراتژی‌های تجاری خود را تغییر داده‌اند. به نظر من، این یک سیگنال مثبت از خودترمیمی بازار است. اخیراً حتی پدیده جالبی رخ داده است: پس از اعلام خبر فروش بیت‌کوین توسط Saylor، قیمت بیت‌کوین به جای کاهش، افزایش یافت؛ در تماس تلفنی آخرین گزارش مالی این شرکت، Strategy در حال بهینه‌سازی ساختار سرمایه خود و تمرکز بر STRC است. این کاملاً با الگوی قدیمی «اعلام خرید بیت‌کوین و افزایش قیمت، اعلام فروش و کاهش قیمت» در تضاد است. به نظر می‌رسد که فشار فروش DATs بر بازار دیگر به اندازه 6-9 ماه گذشته بارز نیست، به ویژه اکنون که قیمت‌ها بیش از 50 درصد از اوج خود کاهش یافته‌اند.

ریسک محاسبات کوانتومی، به نظر من، یک تهدید واقعی است که باید جدی گرفته شود و باید به مدت بیش از 5 سال در نظر گرفته شود. در چند ماه گذشته، من در STIX در زمینه تحلیل سرمایه‌گذاری مشغول به کار بوده‌ام و با بسیاری از استارتاپ‌های اولیه در ارتباط بوده‌ام و با افراد صنعت در مورد محاسبات کوانتومی صحبت کرده‌ام و به درک معقولی از این موضوع رسیده‌ام، اما قطعاً متخصص این حوزه نیستم. نظر من این است که باید به این ریسک به طور جدی توجه شود. با این حال، اکنون قیمت بیت‌کوین حدود 60 هزار دلار است که نسبت به اوج خود نصف شده و از بسیاری از دارایی‌های دیگر ضعیف‌تر عمل کرده است و این ریسک تا حد زیادی در قیمت فعلی لحاظ شده است.

حتی اگر سناریوهای فاجعه‌آمیز وجود داشته باشد، بازار به طور عمومی در حال بحث در مورد ریسک‌های کوانتومی است و ریسک‌های آینده تنها به تدریج کاهش خواهد یافت. هرچه بیت‌کوین به دلیل ریسک‌های کوانتومی ضعیف‌تر عمل کند، نهادهای بزرگ و شرکت‌هایی که از طریق معاملات، نگهداری و وام‌دهی بیت‌کوین سود می‌برند، انگیزه بیشتری برای تأمین مالی توسعه‌دهندگان و پیشبرد راه‌حل‌های صنعتی خواهند داشت. درست مانند دوره قبلی که ETF به بازار وارد شد، بازار احتمالاً پیشاپیش به احتمال حل این ریسک‌ها شرط‌بندی خواهد کرد و زمانی که ریسک‌ها به طور کامل برطرف شوند، سرمایه‌گذاران دیگر به سختی می‌توانند قیمت‌های ورودی بسیار پایینی را به دست آورند.

منطق بالقوه بازار صعودی

حتی اگر به این نتیجه برسیم که بیت‌کوین به یک موقعیت خوب برای سرمایه‌گذاری بلندمدت رسیده است، از منظر تخصیص دارایی در کوتاه‌مدت، سرمایه‌گذاری در بیت‌کوین با هزینه فرصت بسیار بالایی مواجه خواهد بود. در چند ماه گذشته، همه در حال پرسیدن یک سوال کلیدی بوده‌اند: با توجه به اینکه طلا در حال تقویت است و دارایی‌های با بتای بالا در حال افزایش هستند، چرا بیت‌کوین نتوانسته است همزمان افزایش یابد و چه شرایطی لازم است تا بیت‌کوین بتواند یک روند مستقل را تجربه کند؟

داده‌های قبلی نشان می‌دهد که داده‌های زنجیره‌ای نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران بلندمدت در حال خرید گسترده هستند؛ فشار فروش DATs کاهش یافته است، اما ETF هنوز در حال خروج خالص قابل توجهی است. با مرور تاریخ، پایان دوره‌های نزولی بیت‌کوین معمولاً زمانی است که قدرت فروش به طور کامل کاهش یافته است، نه اینکه یک محرک قوی جدید برای تقاضا ظاهر شود.

از منظر دوره‌های بلندمدت، با کنار گذاشتن ریسک‌های سقوط یکباره ناشی از عوامل کلان و جغرافیایی: ریسک‌های DATs، ریسک‌های کوانتومی و پیش‌بینی‌های منفی ناشی از عملکرد ضعیف، به طور کامل تخمیر شده‌اند. چه کسی می‌تواند به طور مداوم و به مقیاس بزرگ فروش کند و فشار فروش را از سطح 6-9 ماه گذشته بیشتر کند؟ بدون شک، محرک‌های مثبت مشخصی وجود ندارد؛ ممکن است قانون CLARITY تغییراتی را به همراه داشته باشد، اما من فکر نمی‌کنم که این موضوع تأثیر تعیین‌کننده‌ای بر بیت‌کوین داشته باشد. و ویژگی‌های کف‌های بازار نزولی معمولاً همین‌طور است. سرمایه‌گذاران باید ارزیابی کنند: آیا احتمال ادامه بدتر شدن بازار به طور کامل در قیمت فعلی لحاظ شده است یا خیر؛ این کاملاً در تضاد با دوره‌های صعودی است که در آن‌ها به دنبال پیش‌بینی‌های مثبت فراتر از انتظار هستند.

من احتمال نمی‌دهم که در سال جاری آخرین دور کاهش قیمت را تجربه کنیم، اما به طور کلی، در سال گذشته، اکثر ریسک‌ها در قیمت بازار لحاظ شده‌اند.

یک محرک بالقوه از خریدهای مستمر و غیرفعال نهادهای بزرگ ناشی می‌شود. در مرحله اولیه راه‌اندازی ETF، حجم آن به شدت افزایش یافت، اما از اکتبر سال گذشته، کل حجم مدیریت به طور مداوم کاهش یافته و هیجان کاهش یافته است. اگر مؤسسات بزرگ مدیریت دارایی تصمیم بگیرند که درصد کمی از بیت‌کوین را در سبد خود تخصیص دهند، این موضوع به ورود سرمایه‌های جدیدی که به قیمت حساس نیستند، منجر خواهد شد. این ممکن است به نظر یک آرزو باشد، اما در سال گذشته، بیت‌کوین و اکثر دارایی‌ها همبستگی کمتری داشته‌اند و برای مدیران بزرگ که به دنبال تنوع در ریسک هستند، تخصیص درصد کمی از بیت‌کوین ارزش ترکیبی دارد.

خلاصه: چگونه باید دارایی‌ها را تخصیص دهیم

من فکر می‌کنم که بیت‌کوین در محدوده «ارزش پایین» قرار دارد، اما هنوز ممکن است در سال جاری آخرین کاهش را تجربه کند. زیرساخت‌های شبکه به طور کلی سالم هستند و اکثر ریسک‌ها در قیمت بازار لحاظ شده‌اند و آن‌هایی که به دلیل ریسک‌های مختلف می‌خواهند بفروشند، به احتمال زیاد فروش خود را انجام داده‌اند. دستیابی به کف مطلق تقریباً غیرممکن است.

به نظر من، در حال حاضر چندین استراتژی تخصیص وجود دارد:

• اولین استراتژی، سرمایه‌گذاری تدریجی در بازار نقدی در چند ماه آینده است که ساده‌ترین استراتژی نیز می‌باشد.
• دومین استراتژی، انتظار برای تکمیل آخرین کاهش بازار یا انتظار برای ظهور سیگنال‌های واضح بازگشت و حرکتی است.
• سومین استراتژی، انجام تخصیص مستقیم در حال حاضر است؛ نرخ نوسان ضمنی فعلی در سطح پایینی قرار دارد و می‌توان از گزینه‌ها برای پوشش کاهش‌های آینده استفاده کرد و از خروج از موقعیت در اثر اصلاح جلوگیری کرد.

من شخصاً هنوز وارد بازار نشده‌ام، اما به احتمال زیاد به زودی به نوعی شروع به سرمایه‌گذاری خواهم کرد. چرخه چهار ساله گاهی باعث می‌شود که دنیا به نظر یک برنامه شبیه‌سازی بیفتد. اما در ماه‌های آینده، برای این توکن نارنجی، توجه زیادی لازم است.