ریسک واقعی نهفته در بازده ۱۳ درصدی چیست؟...تحلیل ساختاری اکسیل APC 3M توسط Alea Research

محصول اعتباری خصوصی توکن‌سازی شده "اکسیل پرایم کردیت 3M" با استفاده از تأمین مالی مصرف‌کنندگان در بازارهای نوظهور به عنوان دارایی پایه، بازدهی بالایی را ارائه می‌دهد، اما تحلیل‌ها نشان می‌دهد که این ساختار تنها یک محصول سپرده‌گذاری ساده در زنجیره نیست، بلکه یک ساختار سرمایه‌گذاری با ریسک اعتباری پیچیده خارج از زنجیره را به دوش می‌کشد. Alea Research در گزارشی اخیر اعلام کرد که اکسیل پرایم کردیت 3M (APC 3M) به عنوان یک محصول اعتباری توکن‌سازی شده غیرمجاز با سررسید ۳ ماهه، هدف بازده خالص حدود ۱۳ درصد را ارائه می‌دهد، اما در ارزیابی واقعی سرمایه‌گذاری، باید سلامت پرتفوی پایه، تدابیر قانونی محافظتی، ساختار بازخرید و روش‌های ارزیابی ارزش را نیز بررسی کرد.

این تحلیل در تاریخ ۶ اوت ۲۰۲۶ منتشر شد و بر اساس اطلاعات ارائه شده توسط اکسیل و پاروس، اطلاعات منتشر شده و داده‌های خارجی تهیه شده است. طبق گزارش، APC 3M به عنوان ساختار ولت با سررسید ۳ ماهه در پاروس مدیریت می‌شود و سرمایه‌گذاران با سپرده‌گذاری USDC، توکن‌های سهمی در زنجیره به نام APC3M دریافت می‌کنند. وجوه ولت از طریق اوراق قرضه توکن‌سازی شده‌ای که توسط یک شرکت خاص در جزایر ویرجین بریتانیا (BVI) منتشر شده، به یک صندوق اعتباری خصوصی که تحت نظارت هنگ کنگ فعالیت می‌کند، سرمایه‌گذاری می‌شود. این صندوق به نوبه خود، در بازارهای نوظهور مانند مکزیک، تایلند، فیلیپین و اندونزی، در وام‌های کوتاه‌مدت مصرف‌کنندگان، قرار گرفتن در معرض اقتصادی اولویت‌دار را ارائه می‌دهد.

نکته کلیدی ساختار بازده است. Alea Research اعلام کرد که حد مجاز APC 3M به ۱۰۰ میلیون دلار می‌رسد و هدف APY کل ۱۴.۳ درصد است. این شامل بازده سپرده ۱۳ درصد و پاداش ۱.۳ درصد است. با این حال، بازده سپرده مشمول ۱۰ درصد کارمزد عملکرد است، بنابراین بازده خالص سالانه‌ای که سرمایه‌گذاران می‌توانند انتظار داشته باشند، به حدود ۱۳ درصد کاهش می‌یابد. اگر این را به صورت دوره‌ای ۳ ماهه محاسبه کنیم، هدف بازده خالص حدود ۳.۱ تا ۳.۲۵ درصد است. با این حال، در دوره بازخرید و تسویه حداکثر ۱۴ روز کاری پس از پایان قفل، هیچ بازدهی ایجاد نمی‌شود و بنابراین بازده واقعی بر اساس نقدینگی ممکن است حتی کمتر باشد.

برنامه زمان‌بندی محصول نیز استاندارد شده است. ولت در تاریخ ۷ ژوئیه ۲۰۲۶ توزیع شد و اولین درخواست از ۱۵ تا ۱۹ ژوئیه انجام شد. اولین دوره مدیریت از ۲۰ ژوئیه وارد قفل شد و زمان برداشت پیش‌بینی شده پس از ۲۰ اکتبر است. سرمایه‌گذاران می‌توانند تا ۱۶ اکتبر درخواست بازخرید یا لغو کنند، اما پردازش ممکن است حداکثر ۱۴ روز کاری طول بکشد. این به این معنی است که با محصولات زنجیره‌ای بازار پول که می‌توانند به طور مداوم نقدینگی را تأمین کنند، متفاوت است.

پرتفوی پایه بر وام‌های کوچک به افراد تمرکز دارد نه وام‌های شرکتی. مبلغ وام معمولاً بین ۶۰ تا ۲۵۰ دلار است و بیشتر سررسیدها بین ۲ تا ۴ ماه هستند. این وام‌ها شامل هزاران وام است به طوری که سهم هر وام از کل پرتفوی بیش از ۰.۱ درصد طراحی نشده است. گزارش می‌گوید که این ساختار به کاهش قرار گرفتن در معرض هر وام و تسریع گردش مالی کمک می‌کند. در عین حال، این نکته را نیز مطرح می‌کند که گروه وام‌گیرندگان "جوان و فعال در دنیای دیجیتال هستند اما دسترسی به خدمات مالی سنتی کمی دارند"، به این معنی که هم بازده بالا و هم ریسک بالا وجود دارد.

سهم کشورها به ترتیب ۴۵ درصد مکزیک، ۲۰ درصد تایلند، ۱۸ درصد فیلیپین، ۱۰ درصد اندونزی و ۷ درصد دیگر است. دلیل انتخاب این بازارها بیشتر به "فاصله‌های مالی رسمی" مربوط می‌شود تا صرفاً انتظارات رشد بالا. گزارش به داده‌های بانک جهانی اشاره می‌کند که در فیلیپین، ۷۲ درصد بزرگسالان به نوعی تجربه قرض گرفتن دارند، اما فقط ۱۲ درصد از مؤسسات مالی رسمی وام می‌گیرند. اندونزی به ترتیب ۴۷.۶ درصد و ۱۵.۱ درصد، مکزیک ۴۱.۵ درصد و ۱۵.۱ درصد و تایلند ۴۹.۱ درصد و ۱۸.۰ درصد گزارش شده است. این نشان می‌دهد که وام‌های دیجیتال کوچک پتانسیل زیادی برای ورود دارند، اما از سوی دیگر، این احتمال وجود دارد که وام‌گیرندگانی که از سوی خدمات مالی سنتی رد شده‌اند یا در وضعیت بدهی بیش از حد هستند، نیز وجود داشته باشند.

ریسک نرخ ارز به عهده ناشر است نه سرمایه‌گذار. سرمایه‌گذاران با USDC درخواست می‌کنند و بازخرید می‌کنند، اما احتمالاً وام‌گیرندگان واقعی با ارز محلی بازپرداخت می‌کنند. از آنجا که ناشر این ریسک عدم تطابق را به عهده می‌گیرد، قرار گرفتن در معرض سرمایه‌گذاران به ظاهر کاهش می‌یابد، اما در داخل ساختار، توانایی مدیریت ریسک ارز و جریان نقدی همچنان اهمیت دارد.

تدابیر محافظتی برای سرمایه‌گذاران در چهار مرحله طراحی شده است. اول "ضمانت اضافی" است. شرکت وام‌دهنده باید حدود ۱۲۰ درصد از مبلغ اولیه تأمین مالی را به عنوان وثیقه ارائه دهد و نسبت وثیقه را بالای ۱۰۰ درصد حفظ کند. دوم، حساب‌های وثیقه و توافق‌های پرداخت قراردادی وجود دارد. این به کاهش نوسانات واقعی بازپرداخت وام‌گیرندگان کمک می‌کند، اما به توانایی پرداخت وام‌دهنده و قابلیت اجرای وثیقه وابسته است. سوم، سرمایه‌ای که به اندازه ۱۲.۵ درصد از حداقل ارزش خالص دارایی (NAV) تنظیم شده است، به عنوان سرمایه تحمل ضرر ثانویه در نظر گرفته می‌شود. قبل از اینکه سرمایه‌گذاران اولویت‌دار متحمل ضرر شوند، این سرمایه ابتدا ضرر را جذب می‌کند. چهارم، توافق‌های حمایتی در سطح گروه وام‌دهی وجود دارد. با این حال، گزارش اشاره می‌کند که دامنه قانونی و شرایط فعال‌سازی این شبکه ایمنی نهایی به طور کافی افشا نشده است.

محاسبه NAV و پردازش حسابداری نیز از مواردی است که سرمایه‌گذاران باید به آن توجه کنند. ارزیابی وثیقه به روش جمع کردن ارزش اسمی وام‌های عادی و نقدینگی حساب‌های وثیقه اندازه‌گیری می‌شود و وام‌های معوق و وام‌های بد در محاسبه گنجانده نمی‌شوند. اکسیل توضیح می‌دهد که NAV رسمی ارائه شده توسط ناشر دارایی پایه را جمع‌آوری کرده و با منابع مستقل مقایسه می‌کند و NAV به صورت روزانه به‌روزرسانی می‌شود. گواهی ذخیره به صورت هفتگی ارائه خواهد شد. این نکته که مؤسسات خارجی مانند Ascent Fund Services به عنوان شرکت مدیریت، China Minsheng Bank Hong Kong به عنوان متولی، Anchorage Digital به عنوان پشتیبانی از دارایی‌های دیجیتال و EY به عنوان حسابرس مستقل در این فرآیند شرکت دارند، به عنوان یک عنصر تقویت‌کننده اعتماد به نظام ارزیابی می‌شود.

با این حال، ریسک‌ها واضح هستند. Alea Research تأکید می‌کند که APC 3M محصولی نیست که "وام‌های با ریسک پایین" را تضمین کند، بلکه در معرض وام‌های مصرفی کوتاه‌مدت با نرخ بهره بالا قرار دارد. بازده کل برای هر وام‌گیرنده بین ۳۷ درصد تا ۷۵ درصد و نرخ نکول بر اساس کشور بین ۱۲ درصد تا ۲۷ درصد گزارش شده است، که این اعداد همزمان نشان‌دهنده پس‌زمینه بالای هدف بازده و همچنین ریسک‌های موجود در دارایی‌های پایه هستند. سررسید کوتاه، قرار گرفتن در معرض پراکنده، ارزیابی و جمع‌آوری وام‌دهندگان و ساختارهای حائل می‌توانند این ریسک‌ها را کاهش دهند، اما نمی‌توانند ریسک اعتباری ذاتی را از بین ببرند.

ریسک‌های طرف مقابل و ساختاری نیز کم نیستند. سرمایه‌گذاران توکن‌های زنجیره‌ای را در اختیار دارند، اما بازپرداخت واقعی تنها زمانی به‌طور روان انجام می‌شود که ولت، ناشر اوراق قرضه، صندوق اعتباری خصوصی، شرکت‌های وام‌دهی محلی و ارائه‌دهندگان حمایت طبق طراحی عمل کنند. به عبارت دیگر، این محصول به "سرمایه‌گذاری اعتباری خارج از زنجیره که شبیه زنجیره‌ای به نظر می‌رسد" نزدیک‌تر است. اولویت حقوق قانونی، قابلیت اجرای توافق‌های حمایتی، قابلیت بازپس‌گیری وثیقه و فرآیندهای اجرای حقوق در صورت نکول وام‌گیرنده همه به تحقق بازده مرتبط است.

کیفیت وثیقه نیز باید مورد بررسی قرار گیرد. ضمانت اضافی ۱۲۰ درصدی ارائه شده بیشتر یک مجموعه دارایی مبتنی بر مطالبات مصرف‌کننده است تا وثیقه نقدی. بنابراین، در حالی که از نظر ارزش اسمی به نظر می‌رسد که قدرت حائل دارد، اگر نرخ بازگشت واقعی کاهش یابد، ارزش واقعی وثیقه ممکن است کمتر از انتظارات باشد. در شرایطی که نکول‌ها همزمان افزایش می‌یابند، حتی اگر "حق بر دارایی‌های بیشتر از مبلغ تأمین مالی" وجود داشته باشد، احتمالاً بازگشت نقدی واقعی وجود نخواهد داشت.

مسئله نقدینگی نیز قابل چشم‌پوشی نیست. وجود بازار فعال برای APC3M به وضوح تأیید نشده است و سرمایه‌گذاران عملاً تنها از طریق کانال‌های مشخص شده برای درخواست و بازخرید می‌توانند وجوه خود را بازیابی کنند. این نکته که حتی پس از قفل ۳ ماهه، دوره تسویه‌ای وجود دارد که بازدهی ندارد، می‌تواند هزینه فرصت سرمایه‌گذاری را افزایش دهد. همچنین، اینکه محاسبه NAV که به داده‌های وام خارج از زنجیره و جریان‌های بازگشت وابسته است، چقدر شفاف انجام می‌شود، نیز یک نقطه تأیید مهم است.

از نظر قراردادهای هوشمند نیز نمی‌توان به طور قطعی در مورد صحت کامل آن قضاوت کرد. SlowMist از تاریخ ۲۳ تا ۲۵ ژوئن ۲۰۲۶ کد را قبل از توزیع بررسی کرده و آن را با سطح ریسک متوسط ارزیابی کرده است. از مجموع ۱۱ مورد اشاره، بیشتر آنها اصلاح شده‌اند، اما برخی مسائل مانند وابستگی به پردازش‌های مدیریتی، اختیارات کنترل انحصاری، بررسی نقدینگی امانی و احتمال تحریف محاسبه NAV به دلیل انتقال مستقیم توکن‌ها، همچنان در حالت شناسایی باقی مانده‌اند. علاوه بر این، این حسابرسی بر اساس استانداردهای کد قبل از توزیع شبکه اصلی است و بنابراین به طور کامل نسخه توزیع شده و تخصیص نهایی اختیارات را تأیید نکرده است.

به طور کلی، APC 3M به عنوان یک محصول با سررسید ثابت مبتنی بر USDC به نظر می‌رسد، اما در واقع به ترکیبی از اعتبار مصرف‌کنندگان در بازارهای نوظهور و ساختارهای قانونی چندلایه نزدیک‌تر است که "بازده بالا و پیچیدگی بالا" را به همراه دارد. اسپرد بالا و ساختار اولویت‌دار، سرمایه حائل ثانویه و ضمانت اضافی قطعاً نقاط قوتی هستند. با این حال، سرمایه‌گذاران باید این محصول را به عنوان یک ساختار که شامل اعتبار خصوصی، طرف مقابل، نقدینگی و قابلیت اجرایی است، درک کنند و نه صرفاً به عنوان یک ولت سپرده‌ای ساده. به جای اینکه تنها به هدف بازده نزدیک شوند، این احتمال که چقدر می‌توانند ریسک‌های واقعی اعتبار توکن‌سازی شده را تحمل کنند، معیاری خواهد بود که مناسب بودن سرمایه‌گذاری را تعیین می‌کند.

این محتوا صرفاً برای اطلاع‌رسانی عمومی ارائه شده است و به‌منزله مشاوره مالی، سرمایه‌گذاری، حقوقی یا مالیاتی تلقی نمی‌شود. هرگونه رویداد، جایزه، کمپین آنلاین یا اطلاعات مرتبط که در اینجا ذکر شده است، نباید به‌عنوان توصیه، ترغیب یا دعوت به خرید، فروش، معامله یا هرگونه دادوستد دیگر دارایی‌های رمزارزی تلقی شود. دارایی‌های رمزارزی از نوسان بالایی برخوردار هستند و ممکن است منجر به زیان شوند. دسترسی به خدمات، محصولات و رویدادهای مرتبط با WEEX ممکن است بسته به منطقه جغرافیایی متفاوت باشد. اطمینان از اینکه استفاده شما از این خدمات با قوانین و مقررات محلی مطابقت دارد، بر عهده خود شماست.