ظهور نیازهای سازمانی، وام‌دهی با نرخ ثابت در زنجیره ممکن است به یک تغییر واقعی برسد

Morpho پروتکل نرخ ثابت را راه‌اندازی کرد و وام‌دهی زنجیره‌ای به یک تغییر واقعی رسید.

نویسنده: هیچانگ کانگ

ترجمه: AididiaoJP، Foresight News

حجم وام‌دهی زنجیره‌ای به حدود 600 میلیارد دلار رسیده است (که در حال حاضر به حدود 400 میلیارد دلار کاهش یافته است)، اما تقریباً تمام آن با نرخ‌های متغیر عمل می‌کند. در اوایل سال 2026، از 250 میلیارد دلار وام فعال در پروتکل‌های اصلی وام‌دهی، بیش از 95% آنها بدون تاریخ انقضا و با نرخ‌های متغیر هستند. در حالی که در خارج از زنجیره، دوره‌های ثابت معمول است - از جمله اوراق قرضه شرکتی، وام‌های مسکن و تأمین مالی تجاری، که به طور متوسط سالانه حدود 200 تریلیون دلار اعتبار تولید می‌کند.

وام‌دهی با نرخ ثابت در زنجیره قبلاً شکست خورده بود، اما اکنون وام‌گیرندگانی که واقعاً به دوره‌های ثابت نیاز دارند، به میدان آمده‌اند.

چرا وام‌دهی با نرخ ثابت در گذشته شکست خورد؟

زمانی که Yield Protocol، Notional V2 و Element راه‌اندازی شدند، تقریباً تمام تقاضای وام‌دهی، سفته‌بازی و کوتاه‌مدت بود. سفته‌بازان می‌خواستند هر زمان که بخواهند موقعیت‌های خود را باز و بسته کنند و پرداخت حق بیمه برای قفل کردن نرخ بهره برای آنها تقریباً هیچ ارزشی نداشت. Yield Protocol در سال 2023 بسته شد و نتیجه این بود که تقاضا نمی‌تواند کسب و کار را پشتیبانی کند.

ابزارهای با دوره ثابت همچنین مشکل تقاضا را تشدید کردند: وجوه وام‌دهندگان قفل شده بود، در حالی که استخرهای متغیر مانند Aave می‌توانند بازدهی مشابهی را ارائه دهند و به راحتی قابل برداشت هستند، و وام‌دهندگان به ندرت به خاطر انتخاب نرخ ثابت جبران می‌شوند. نقدینگی در هر تاریخ انقضا و ترکیب وثیقه پراکنده است، دفتر سفارش نازک و اسپرد بزرگ است و در نهایت کاربران را به استخرهای متغیر باز می‌گرداند.

چه تغییراتی رخ داده است؟

پایه وام‌گیرندگان تغییر کرده است. سازمان‌ها، خزانه‌داری‌های شرکتی و صندوق‌های اعتباری توکنیزه به طور گسترده‌ای وارد بازار زنجیره‌ای شده‌اند. این نهادها برای برنامه‌ریزی جریان نقدی خود به هزینه‌های تأمین مالی مشخص نیاز دارند. Morpho به عنوان دومین پروتکل وام‌دهی (با سپرده‌های بیش از 7 میلیارد دلار) این تقاضا را بالغ می‌داند و در ژوئیه 2026 پروتکل نرخ ثابت Midnight را در Base راه‌اندازی کرد.

سناریوهای استفاده بسیار خاص هستند: شرکت‌های تجاری برای تأمین مالی موجودی خود نمی‌توانند در طول مدت نگهداری موقعیت، هزینه‌های ناگهانی را تحمل کنند؛ خزانه‌داری‌های شرکتی با وثیقه BTC وام دلار می‌گیرند و باید هزینه‌های بهره مشخصی را گزارش کنند؛ صندوق‌های اعتباری خصوصی توکنیزه باید بازده دارایی‌ها را با هزینه‌های بدهی مطابقت دهند؛ و سازندگان بازار برای تأمین مالی دفتر کل دلتا خنثی، نرخ تأمین مالی خود را معامله می‌کنند.

طرف عرضه نیز به بلوغ رسیده است. مدیریت خزانه به یک صنعت حرفه‌ای تبدیل شده است و شرکت‌هایی مانند Gauntlet، Steakhouse و Avantgarde برای وام‌دهندگان غیرفعال، نرخ‌ها و ریسک‌های مدت را مدیریت می‌کنند. جهت‌گیری‌های نظارتی ایالات متحده - از جمله بحث در مورد قانون CLARITY و چارچوب کمیسیون SEC پیرس در مورد خزانه و وام‌دهی زنجیره‌ای - به نهادهای سرمایه‌گذاری اعتماد بیشتری می‌دهد.

طراحی

پس از تأمین تقاضا، مسئله طراحی به این تبدیل می‌شود: یک مکان چگونه می‌تواند نرخ ثابت را کشف کند. Morpho Midnight با استفاده از دفتر سفارش مبتنی بر نیت به این سؤال پاسخ می‌دهد - شرکت‌کنندگان سفارش‌هایی برای واحدهای اعتبار و بدهی می‌گذارند، این واحدها بازتابی از تعهدات بدون بهره هستند و نرخ‌های ضمنی در نقاط تقاطع سفارش‌ها شکل می‌گیرد. سفارش‌ها وجوه را قفل نمی‌کنند و فقط در زمان تسویه نقدینگی را فراخوانی می‌کنند، بنابراین یک سازنده بازار می‌تواند از یک موجودی واحد به چندین بازار و تاریخ انقضا قیمت‌گذاری کند.

زیرا Morpho این دفتر سفارش را به عنوان زیرساخت باز در معرض دید قرار می‌دهد، پلتفرم‌های بالایی می‌توانند بر اساس آن تخصص پیدا کنند. Tenor به طور مستقیم بر روی Morpho ساخته شده است و لایه سیاست را اضافه می‌کند تا شرکت‌کنندگان بتوانند شرایط سفارشی را بر روی نقدینگی مشترک اضافه کنند، از جمله طرف‌های تجاری در لیست سفید، توافق‌نامه‌های OTC سفارشی برای وثیقه و نرخ‌ها، و تمدید خودکار در تاریخ انقضا یا بازگشت به نرخ متغیر. این لایه همچنین به شرکت‌های فین‌تک و صرافی‌ها اجازه می‌دهد تا پروژه‌های وام‌دهی با وثیقه رمزنگاری خود را اجرا کنند، بدون اینکه نیاز به ساخت مکان جداگانه داشته باشند.

Term Finance با انتخاب زمان معکوس به همان مسئله کشف نرخ پاسخ می‌دهد: فعالیت را در حراج‌های مهر و موم شده دوره‌ای متمرکز می‌کند، جایی که طرفین پیشنهادات پنهانی ارسال می‌کنند و برای هر تاریخ انقضا یک نرخ تسویه تعیین می‌کنند.

بنابراین دو مکانیزم در کیفیت و قابلیت دسترسی نرخ‌ها تعادل برقرار می‌کنند: حراج‌ها نقدینگی را متمرکز می‌کنند و قیمت‌های تسویه قوی تولید می‌کنند، اما فقط در زمان‌های معین انجام می‌شوند؛ در حالی که دفتر سفارش پیوسته می‌تواند در هر زمانی اجرا شود، اما به فعال بودن سازندگان بازار برای حفظ نقدینگی وابسته است.

تقاضا در حال آمدن است

پایه وثیقه‌ای که به وام‌های با دوره نیاز دارد در حال ورود به زنجیره است. دارایی‌های واقعی توکنیزه در سه‌ماهه اول سال 2026 به حدود 290 میلیارد دلار رسید و در یک فصل حدود 30% رشد کرد؛ صندوق اوراق قرضه توکنیزه بلک‌راک BUIDL از 28 میلیارد دلار عبور کرد و از فوریه 2026 در Uniswap معامله شد. سهام و کالاهای توکنیزه در حال پیروی از مقیاس‌گذاری اوراق قرضه دولتی هستند و اکثریت دارندگان این دارایی‌ها نهادها هستند که برای تأمین مالی موقعیت‌های خود به دوره‌های ثابت نیاز دارند.

این جریان‌ها به تقاضای اعتبار ترکیب می‌شوند: مسیرهای فین‌تک ذخیره‌سازی استیبل‌کوین را افزایش می‌دهند، توکنیزه کردن وثیقه‌های نهادها را به زنجیره منتقل می‌کند و نهادهایی که این وثیقه‌ها را دارند، با هزینه‌های شناخته شده و بر اساس تقویم ثابت وام می‌گیرند. وام‌دهی زنجیره‌ای در حال حاضر حدود 600 میلیارد دلار است و هنوز تنها بخشی کوچک از منبع اعتبار سالانه حدود 200 تریلیون دلار خارج از زنجیره است، بنابراین شکاف قابل نشانه‌گذاری ساختاری است.

چرخه‌های گذشته توسط سفته‌بازان هدایت می‌شدند که به قطعیت نرخ بهره علاقه‌ای نداشتند زیرا می‌توانستند هر زمان که بخواهند موقعیت‌های خود را ببندند. سرمایه‌ای که وارد این چرخه می‌شود از طریق وثیقه‌های توکنیزه و توزیع فین‌تک می‌آید و متعلق به خزانه‌ها، صندوق‌ها و شرکت‌های پرداخت است که نیازهای تأمین مالی آنها به طور مکرر بر اساس تقویم ثابت ظاهر می‌شود.